Tantos años explicando a mis alumnos qué es la política monetaria... y me han cambiado la partitura. Muchas de las cosas que venía enseñando están cambiando, al menos en muchos países del mundo. Y, desde luego, en la Unión Económica y Monetaria europea.

Aparentemente no hay tales cambios: el Banco Central Europeo (BCE) todavía anuncia que trata de mantener la tasa de inflación por debajo del 2% anual y próxima a esa cifra; que la variable que utiliza para controlarla es un tipo de interés a corto plazo; que no está financiando a los gobiernos nacionales de la zona euro, sino que compra deuda pública de manera limitada y en el mercado secundario, y que su política monetaria no interfiere con la política fiscal.

Pero los hechos son otros. Cuando empezó la crisis financiera, hacia el 2007, se pinchó una gran burbuja financiera, provocada en parte por el mismo BCE con su política de bajos tipos de interés. Esto produjo el desplome del valor de los activos financieros. Para evitar la insolvencia generalizada, los bancos centrales bajaron los tipos de interés, prestaron generosamente a los bancos, compraron grandes cantidades de deuda pública y privada, y trataron de convencer a los mercados de que podían mantener tipos de interés bajos.

La Gran Recesión se alejó. Los tipos de interés se mantienen bajos, incluso negativos. Esto alienta el endeudamiento, público, pero también privado. El problema es que, si los tipos de interés a largo plazo suben, los deudores tendrán problemas para pagar los intereses y para renovar las emisiones de deuda. El riesgo de una insolvencia generalizada vuelve a estar presente, sobre todo una vez que el covid-19 mete al mundo en una recesión y obliga a practicar políticas fiscales expansivas, que siguen aumentando la deuda pública.

Los gobiernos seguirán gastando, porque lo exige la situación macroeconómica; su deuda seguirá aumentando, y lo mismo ocurrirá con la deuda privada. El BCE tendrá que seguir comprando deuda. Y si la inflación se acelera, no podrá subir los tipos de interés nominales. Podemos seguir funcionando así durante un tiempo, a costa de desequilibrios crecientes. Y algún día tendremos que hacer limpieza en los balances de las familias y las empresas, de los bancos e instituciones financieras. El problema se presenta cuando la limpieza afecta a muchos, sobre todo a quienes no sabían que su dinero corría un riesgo elevado. Eso es lo que ocurrió en el 2008. ¿La historia se repite? H

*Profesor del IESE